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二季度宏观经济运行概况
国际环境：外部环境更加复杂多变，经济增长与货币政策渐趋分化。美国二季度GDP环比超预期上行，美联储将维持“根据数据决策”的政策立场，保持中立，降息节奏难以把控；相比之下，欧元区在二季度开启了降息周期，但仍要面对经济增长放缓与高通胀的双重压力；日元持续贬值，自今年3月日本解除了负利率之后，提升的利率让日本偿债压力徒增，财政恶化，贬值与偿债之间的矛盾凸显。
国内环境：央行对于国内经济的定调没有变化：“延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。”对此，4月政策集中在大规模设备更新和消费品以旧换新，以提升经济发展质量和拉动消费与投资，5月政策集中在财政和房地产领域，5月17日房地产政策“四箭齐发”，略微提振6月的房地产销售数据。但二季度整体新增信贷投放不及去年同期，社融中仍然以政府债发行为主要支撑，经济复苏的基础依然薄弱，部分政策效应尚未完全显现，宏观调控存在滞后效应，需要更多时间发挥效用。
二
二季度票据市场回顾
（一）二季度票据市场承兑、贴现情况
二季度票据累计承兑9.8万亿，同比增长49.55%；累计贴现8.41万亿，同比增长75.46%。票据期限仅为半年以及利率的低位徘徊，是票据利率二季度票据承兑贴现数据大幅增长的主要原因。
图一：2021年及2024年二季度承兑及贴现发生额对比（亿元）
资料来源：票交所、广州银行金融同业部
（二）二季度票据市场利率走势情况
二季度票据利率震荡下行，利率中枢较一季度有较大幅度的下降，并形成了低位的窄幅震荡，月末短期的利率波动巨大，重现“0”利率。足月国股利率区间为1.25-1.65%，振幅约40BP。
图二：2024年二季度各期限票据利率走势（单位：%）
资料来源：票交所、广州银行金融同业部
1、4月信贷投放不及预期，票据利率震荡下行
2024年4月票据利率低开低走，全月震荡下行，利率区间1.30%-1.65%。月初，在市场一致性看跌的情绪下，足月国股利率开在1.65%附近，随着机构的逐渐参与足月国股利率震荡下行；中旬，在国有大行带动下，利率继续下行，并在1.40%附近形成支撑；下旬，在供给全月强劲的基础上，或受外部监管的检查文件影响，国有大行在20号前后有小幅净卖出的举动，带动足月国股利率回升至1.5%附近，但月末几天，利率呈踩踏之势，9月国股利率下踩至1.25%附近，10月国股下踩至1.30%附近。
2、5月政策性干扰明显，票据利率窄幅震荡
2024年5月票据利率低位窄幅震荡，足月国股利率区间1.25%-1.45%。月初，在市场一致性看跌的情绪下，交易盘出现抢跑现象，足月国股利率低开在1.25%附近，为全月最低点；月中，随着直贴市场的供给强劲，叠加监管指导，国有银行未积极参与转贴市场，利率震荡上行，足月国股利率来到1.37%；月末，信贷投放不及预期，人行要求各国有银行重新填报五月信贷投放目标数，并完善考核管理机制，短期票据利率跌至0.1%，但国有银行仍以贴现补足到期为主，长期票据利率微降，站稳1.3%附近，月末几日出现翘尾行情，足月国股利率来到1.45%附近。
3、6月市场脆弱，票据利率窄幅区间内多次转向
6月票据利率中枢较上月整体上移，足月国股利率区间1.25%-1.43%。月初，票据供给不足，在市场悲观情绪下，足月国股开盘在1.43%附近后震荡下行至1.35%附近；月中，随着供给回暖，足月国股利率窄幅震荡，震荡区间为1.35-1.42%；月末，市场暗潮涌动，多方博弈下在国有大行加入后，价格方向确定，足月国股价格快速下行至1.25%后开始反弹，月末两日随着券商和交易盘的加入，利率虽然上涨但幅度有限。
三
三季度票据市场展望
（一）资金面分析
二季度资金面整体中性，央行呵护态度未改。伴随经济弱复苏，二季度货币政策保持平稳的基调，保持市场流动性合理充裕，操作上实施“量价平稳”，政策利率保持不变。
展望三季度，预计货币政策平稳基调仍将持续，在国内物价温和回升、海外央行降息异步的背景下，为满足国内经济增长及国际收支平衡的需求，预计下半年仍将以结构性政策工具补充资金总量缺口，整体不会“大放水”：一方面居民信贷需求有待提振，通过降息的提振效果有限，另一方面监管多次强调防范资金空转，压缩了降息的空间。
图三：2024年二季度银行间资金利率（单位：%）
资料来源：Wind
（二）宏观经济基本面分析
上半年，我国经济运行稳中向好，新旧动能转换仍处于阵痛阶段。投资方面，制造业固定资产投资异军突起，财政政策对基建形成有力支撑，但房地产投资暂未回暖。消费方面，居民消费较弱，信用收缩，在政策支持下，总体处于修复阶段，仍以温和修复为主线。出口方面，上半年出口增速超预期，随着欧元区降息周期的开启，全球需求进一步复苏，将有效支持我国出口数据的进一步改善。
1、投资动能转化，制造业固定资产投资态势良好，基建增速回落
1-6月制造业固定资产投资增速9.5%，高于固体资产投资5.6个百分点，贡献率超50%。其中，高技术产业固定资产投资保持了良好的发展态势，新动能稳步发展，传统产业进一步修复。但基建的增速承压，主要受地方政府化债等因素影响，专项债发行偏慢所致。预计下半年，在政策的支持下，规模设备更新改造持续推进，下半年制造业仍将继续保持韧性，基建投资是否恢复与专项债发行节奏密切相关。
图四：分细项固定资产投资完成额累计同比情况（单位：%）
资料来源：Wind
2、房地产去库存、盘活资产的政策频发，但政策落地效果有待观察
5月17日，国务院、央行等同日表态，“降首付、降利率、去库存、保交楼”四箭齐发，助力楼市。6月，新政效果逐渐显现，30城新房成交环比大增65%、18城二手房日均销售面积创近年同期新高，但不排除季节性因素，政策持续性有待观察。
6月24日，自然资源部组织会议，针对当前盘活房地产存量土地存在的问题，研究出台相关政策措施。具体包括可通过地方政府专项债等资金支持政府回购土地等措施，缓解房企压力、盘活城投存量资产。但总体来看，整体房地产行业仍较为低迷，房地产开发、施工及商品房销售均累计同比为负，较一季度继续走弱。
图五：房地产开发、施工、竣工面积及商品房销售面积累计同比情况（单位：%）
资料来源：Wind
3、居民消费意愿较弱，不同商品消费之间形成了非常明显的结构性互补
社零增速放缓，今年上半年社零同比增速低于疫情前水平。主要原因为：一是经过三年疫情，消费释放提高了基数，导致增速放缓。二是居民消费需求不足，居民收入的下降，房价、股市等投资资产的缩水对居民财富造成冲击，促使居民消费降级。具体来看，食品类消费恢复强度高于商品，其中，拖累商品消费的为价格较为昂贵且日常不必要的汽车消费、金银珠宝消费等，与之形成对比的是受“以旧换新”政策的提振作用，家用电器、通讯材料等日常所需用品的消费强于汽车、金银珠宝，商品消费之间的分化较为明显。从居民的存款及贷款来看，定存比例居高不下，居民短贷持续走弱，也反映出居民主动加杠杆消费的意愿不强，仍需时间来修复。
图六：消费者信心指数与全国城镇调查失业率情况（单位：%）
资料来源：Wind
4、全球需求回暖，出口增速修复
上半年出口增速持续改善。欧洲央行实施了五年内的首次降息，欧元区上半年GDP增速有所加快，全球制造业PMI重回荣枯线之上，全球需求逐渐回暖促使我国出口增速修复。具体来看，我国对东盟的出口值高于过去五年同期水平，欧美出口同比增速，均由3月低点大幅修复。展望三季度，一方面全球制造业景气度的回升有利于持续扩张，另一方，欧洲降息及美国降息预期将对恢复外国需求起支撑作用，都将有利于我国出口。
图七：出口金额当月同比与主要出口国当月值（单位：%，万美元）
资料来源：Wind
（三）票据市场利率走势预判
综合前文分析，我国经济发展正值新旧动能转换的阶段。一方面上半年制造业固定资产投资成为固定资产投资领域的主力军；另一方面，在政策刺激下，房地产业剔除季节性的增长因素外，多项指标仍未有企稳迹象，经济失速的阵痛仍在延续。一方面消费方面不容乐观，居民消费意愿较弱，主动降杠杆以保证日常必备品的消费；而另一方面出口可能会因为全球需求的修复逐渐好转。在此经济环境下，新动能的培育尚需时日，旧动能的失速对当下经济造成的影响大于新动能。
图八：2023年足月国股银票利率走势图（%）
资料来源：票据所、广州银行金融同业部
参考去年上半年的利率走势，今年上半年足月国股利率上限基本低于去年同期40BP，延续这样的趋势，预计三季度足月国股利率上限将低于去年同期20-30BP，下限仍以政策底1%为限，整体呈现低位窄幅震荡的格局，震荡区间为1.0-1.4%。短期利率在极端状况下，将突破1%的政策底，回归“0”时代。其它特点可以参考以下几点：
监管对部分商业银行转贴现票据规模比例的限制，对转贴价格有支撑作用。自今年起，监管多次因转贴现票据规模增长过快等问题对银行进行指导，商业银行近两个月来，多数以直贴为主补充票据到期。虽然多数机构在转贴市场参与度下降对转贴价格起到支撑作用，但也导致了月末价格变动的不确定性增加，翘尾或急跌行情并存。
票据利率与资金成本倒挂，交易高频化让利率的运行更为平稳。票据利率低位徘徊，高额的持票成本让交易盘不敢长时间持有资产，买卖都以高频为主，这样一来会让利率的运行更为平稳，即一涨即买，一降即卖，票据利率的日内波动控制在1-2BP以内。
市场较为脆弱，国有大行主导市场情绪。国有大行虽然在转贴市场参与度下降，对转贴现市场上的利率走势起支撑作用，但是小型农商行对票据资产的需求较大，当国有大行参与较少时，市场基本保持平稳运行，但当国有大行降价收票或涨价卖票时，即使当日只是少量买入或卖出，市场振幅都可达5-10BP，利率走势非常脆弱。
在大家一致性预期的基础上，各期限价差拉大。明年一季度到期票据资产为稀缺品种，利率将持续低位徘徊；年内四季度由于各机构的一致性看空，将成为买方市场，导致正常情况下四季度票据利率与明年一季度票据利率倒挂30BP左右，短期1-2个月的票据资产在极端情况下，可能回归“0”时代，成为各行买入的稀缺品种。
作者简介
谢晟：广州银行金融同业部正规期货配资，武汉大学公共经济管理博士，关注票据服务方案设计及票据交易策略研究。
文章为作者独立观点，不代表在线配资观点
